2021年2月官方制造业PMI为50.6%，环比下降0.7个百分点，略低于市场预期(50.7%)，连续三个月回落。这引发了担忧杠杆50倍，为什么“就地过年”没有带动生产？是否意味着经济复苏低于预期？

我们认为，回落是正常的春节效应，复苏趋势没有中断。

从与往年可比月份看，“就地过年”的春节对生产有一定提振作用。目前经济动能较强，随着疫情收敛以及美国库存周期和地产周期的开启，外需不足为忧，出口仍显韧性，企业盈利持续改善。

纵然三个月回落，我们认为，PMI指标对经济走势有半年到一年的领先性。基数效应下，今年经济呈现“前高后低”为市场一致共识，因此回落为正常规律。这体现经济从由政策驱动的“微过热”状况恢复至常态化运行，经济内生增长动力逐步增强。

从具体分项来看：

1)就地过年对生产有提振作用。

2月PMI生产指数为51.9%，环比回落1.6个百分点。2月PMI新订单指数为51.5%，环比回落0.8个百分点。产需指数在春节效应下回落，我们认为是正常的。

实际上，但从往年春节可比月份来看，2月产需指数均高于近五年可比月份的同期值。说明，今年特殊的“就地过年”对工业生产仍有一定的提振作用。

此外，“订单-生产”指数差走高，供需结构改善，生产在新订单需求的带动下仍有动能。“订单-出口订单”指数差扩大，表示内需增长动力加强。

2)出口企业对外贸仍乐观。

进出口指数落入收缩区间。2月PMI新出口订单指数为48.8%，较前值(50.2%)环比回落1.4个百分点。2月PMI进口指数为49.6%，回落0.2个百分点。

主要还是受春节扰动，外贸业务放缓，进出口收缩。海外供应链恢复、人民币升值、原材料价格等因素对出口也有所抑制。

我国出口仍显韧性。值得关注的是，出口企业生产经营活动预期指数为60.8%，位于高景气区间，表明多数企业对近期外贸形势仍保持乐观。2月中上旬港口货物吞吐量累计同比增加24.2%，较1月同期有所提速。

海外疫情逐步收敛和美国的库存周期和地产周期也已开启，预计出口驱动将从防疫物资、消费品等切换至企业部门的设备、中间品等需求。

3)生产动能仍较强，企业盈利持续改善

2月PMI原材料库存指数47.7%，回落1.3个百分点；2月PMI产成品库存指数48.0%，回落1个百分点。“新订单-库存”走高，显示经济动能较强。

我们对于节后工业生产，保持乐观预期。出厂价格回升，购进价回落，表明中下游企业盈利改善。2月PMI原材料购进价格指数66.7%，回落0.4个百分点；2月PMI出厂价格指数58.5%，回升1.3个百分点。

我们认为，目前全球疫苗接种进程不断推进，美国第三轮财政刺激计划有望落地，外需有望继续提振；国内企业信贷需求仍强劲，居民消费数据改善，内需贡献提升。叠加我国生产、需求、进出口等各项PMI指标表现仍偏弱，政策急转向概率不大，稳经济增长仍是政策主要目标。因此，盈利驱动的顺周期行情仍有望获得支撑。

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